人民币离国际化还有多远

跨境贸易人民币结算带动了人民币的对外输出。无论是进口还是出口方面，人民币跨境贸易结算的比例都显著上升。虽然2009-2014年我国一直保持着贸易顺差，但是由于进口支付人民币比例高于出口人民币实收比例，所以经常项下人民币结算仍然导致人民币净流出。五年来，尽管我国跨境贸易人民币结算收付比持续下降，失衡现象有所缓解，但一直都处于贸易结算人民币输出状态。

但在2015年第一季度，受进口贸易大幅下跌的影响（出口3.15万亿元人民币，同比增长4.9%，进口2.39亿元人民币，下降17.3%），我国跨境贸易收付比0.83，首次出现收大于支，跨境贸易结算导致人民币净回笼。受出口增幅减弱和进口跌幅缓解影响，第二季度人民币跨境贸易收付比略微上升至0.88，但仍然呈现净回笼状态。新常态经济背景下，内需的疲弱可能持续较长的一段时间，进口低迷将阻碍跨境贸易结算的人民币输出。

不过，尽管收付比有所下降，但跨境贸易人民币收支结算从总量和占比上仍然保持快速发展时态。出口贸易人民币结算在2015年第一季度依然保持着快速上升势头，进口人民币结算保持2014年第四季度的回升势态，预期我国今年整体跨境贸易人民币结算比例将进一步上升。

从更直观的国际市场支付比例及排名来看，人民币从2010年10月35位迅速跃升，2014年11月以后基本稳定在第五位，至仅次于美元、欧元、英镑、日元，市场份额比例也从原来的不足0.5%上升至超过2%，今年8月超过日本，排在了第四位，市场份额也达到了史上最高比例2.79%。

 

但是，从收付比下降可以看出，经常项下人民币净流出的发展速度逐步放缓，并在2015年上半年首次出现净回流。由于中国对外贸易中的45%左右是与强势货币国和钉住强势货币的地区（如香港）进行的——这部分贸易目前难以推行人民币结算，并且中国进口商品贸易结构中国际大宗商品占比较高，超过1/3，而大宗商品的人民币计价并未获得很大进展，意味着在许多进口大宗商品以美元计价的情况下，人民币结算想踏足这一块领域将十分困难，这两方面原因在很大程度上限制我国跨境贸易进口产品的人民币支付结算的继续上升。

在跨境贸易结算人民币输出受阻的情况下，未来人民币输出应更多地从资本项着手。据商务部和外管局的统计，2014年我国全行业对外直接投资1160亿美元，如果加上第三地融资再投资，2014年我国对外投资规模应该在1400亿美元，成为资本净输出国。

人民币国际投资

2011年1月和10月，境外直接投资、外商直接投资人民币结算先后启动，同年12月份RQFII试点办法随之出台，2014年4月宣布“沪港通”试点，深港通开通也指日可待。随着资本账户的逐步开放，无论是跨境直接投资和跨境证券投资，还是外商直接投资，人民币结算都扮演了越来越重要的角色。

从ODI（对外直接投资）与FDI的数据来看，二者的人民币结算在近几年的发展中都出现了量级的增长。ODI人民币结算金额在2011仅为159亿元人民币,2012为262亿元,2013年为1034亿元,2014年为1866亿元。截至2015年8月，这个数值已经达到2915亿元，已经远超去年全年的金额。而在外商直接投资方面，人民币结算增长更为迅速。这一数据在2011年仅为907.2亿元，2012年为2544亿元,2013年为4816亿元，2014年为8620亿元，截至2015年8月，数据统计为7093亿元。

当前，FDI已经成为境外人民币回流的重要渠道之一，并且FDI的人民币结算较之ODI人民币结算发展更快，因此在投资领域中人民币呈现净流入状态。近几年来，人民币已经形成经常项下输出，资本项下流入的循环状态。

人民币在外汇储备中的地位

虽然在储备货币方面，受限于人民币非兑换货币，只有少数国家官方承认人民币为储备货币。但是在官方正式推进人民币为结算货币前，人民币已事实上成为周边国家的硬通货。截至2014年末，中国境内的非居民人民币存款余额为22830亿元，主要离岸市场人民币存款余额约19867亿元，国际债券未偿余额5351.1亿元。据不完全统计，截至2015年4月末，境外中央银行或货币当局持有人民币资产余额约6667亿元，约占全球货币储备的0.6%-1%。截至2015年5月末，人民银行与32个国家和地区的中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议，协议总规模约3.1万亿元人民币。

显而易见，因为国际储备货币的地位尚未得到IMF认可，人民币在外汇储备中所扮演的角色与自身的经济体量及国际贸易地位并不相符。今年7月14日，央行发布《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》已向境外央行和主权财富基金进一步放开银行间债券市场，不仅由原先的审批制改为备案制，更是放开了申请投资的额度。这将大大促进境外央行投资中国在岸债券，增加持有人民币国际储备。

如果人民币能顺利加入SDR，在未来几年的全球外汇储备中，预计人民币所占据的规模将逐步上升并超越日元，成为全球第四大储备货币。

人民币作为计价货币

2014年8月4日，银行间市场清算所股份有限公司（“上海清算所”）正式开展国内首批场外大宗商品金融衍生品清算业务：人民币铁矿石掉期和人民币动力煤掉期中央对手清算业务。此前铁矿石和动力煤掉期交易已存在，但是交易均以美元计价，且掉期业务均要在海外完成。

通过建立国内场外航运及大宗商品金融衍生品清算平台进行集中清算，汇集中国机构投资者的交易和报价，将在海外交易的投资者吸引回国内市场，推动人民币计价的国内大宗商品掉期交易的发展，提升人民币在大宗商品现货和衍生品市场中的定价权。中国进口产品近三分之一为大宗商品。铁矿石、煤炭、原油和大豆这四种大宗商品占中国进口总量的近20%。从目前到2020年，中国对大宗商品的需求将保持增长，中国作为大宗商品进口国的地位得到进一步巩固。目前，全球大多数大宗商品贸易都以美元计价；即使只将中国的大宗商品贸易部分转为以人民币计价，也将大大提高人民币计价贸易流。

上海清算所正筹划在自贸区建立一个大宗商品衍生品的交易清算平台，该平台同样以人民币计价。不同的是，在自贸区内上海清算所计价的人民币为跨境人民币。2014年下半年，上海清算所在自贸区推出以跨境人民币计价的大宗商品金融衍生品，拓展境外市场。未来上海清算所还将逐步由商品掉期扩展到商品期权

但相较其他方面来说，人民币作为计价货币发展进程较为缓慢。

二、迈入SDR的途中，阻碍仍存

IMF 对一国货币加入SDR 规定了两个条件：一是该国出口货物和服务总量位居所有成员国前列，二是货币应“可自由使用”。对于第二个条件，目前IMF并没有给出明确的界定，只是大致有两方面标准：一是该国货币在国际交易支付中被广泛使用；二是该国货币在主要金融市场交易中被广泛使用。具体可通过该种货币在全球官方储备、国际银行业负债（即境外人民币存款）、国际债券市场和主要外汇市场交易量中的占比等来考量。

从第一个条件来看，中国早已满足这一需求，在接下来进入SDR的考核中，关键仍是2010年IMF拒绝人民币加入SDR的理由“尚未实现可自由兑换”。

对于“可自由使用”的两方面标准，人民币在国际交易支付中的广泛使用已经无可置喙，虽然距离前三名支付货币（美元、欧元、英镑）仍然较远，但是自2014年以来，人民币一直保持着全球前十的支付地位，进入2015年后更是基本保持了前五的位置，并且当前已经超过日本位居第四。并从人民币进出口贸易结算的比例增长来看，未来这一比例将进一步提升。

从可自由使用的第二个标准来看，即在主要金融市场交易中被广泛使用，各方面具体情况如下：

1、由于不具备IMF承认的国际储备货币资格，人民币在全球外汇储备中的地位一直与其贸易大国的身份不符。据不完全统计，截至2015年4月末，境外中央银行或货币当局在境内外持有债券、股票和存款等人民币资产余额约6667亿元，约占全球外汇储备的0.6-1%。

2、由于我国进出口贸易规模巨大，所以人民币外汇交易市场的交易十分活跃。2014年，中国境内人民币外汇市场日均交易量550亿美元，全年银行间市场全年银行间市场人民币外汇即期成交折合4.12万亿美元，同比增长1.2%；人民币外汇掉期交易成交折合4.49万亿美元，同比增长32.1%；人民币外汇远期市场成交折合529亿美元，同比增长63.5%。据不完全统计，2014年香港、新加坡、伦敦等主要离岸市场人民币外汇交易量日均超过2300亿美元。

3、离岸人民币债券市场。2014年底离岸人民币债券市场余额约为4800亿元人民币，占国际债券市场的0.4%。按照国际清算银行（BIS）狭义口径，截至2014年末，以人民币标价的国际债券余额5351.18亿元，其中境外机构在离岸市场上发行的人民币债券余额5304.8亿元，在中国境内发行的人民币债券（熊猫债）余额46.3亿元。

4、离岸人民币存款规模。截至2014年末，中国境内的非居民人民币存款余额为22830亿元，主要离岸市场人民币存款余额约19867亿元，国际债券未偿余额5351.1亿元。

综上来看，人民币加入SDR最大的困境在与作为国际外汇储备的规模不足与离岸人民币债券市场的弱势。无论是不足1%的国际储备占比还是仅为0.4%的国际债券市场占比，二者都与中国庞大的经济体量有违。

对此，周小川认为，人民币走向可自由使用，主要指扩大人民币在贸易与投资等实体经济领域的应用，而不应过多强调在金融交易中的使用。一方面，主要目的是通过扩大人民币的使用支持实体经济，促进贸易与投资，从这点看人民币使用发展较快；另一方面，人民币在金融交易中的使用程度与现行国际货币体系相关，不会随主观意愿而变动。因此，即使在资本项目未完全兑换的情况下，仍可以推进人民币可自由使用。资本市场的开放，应该是小步快跑，而并不能一步到位。

无论如何，确定的是，追求SDR，助力仍在于资本项目的开放。随着资本项目改革的深化，将加大人民币的跨境流动、资产配置的便利度，投资者范围、投资范围也将逐步放开，这个过程反过来也会促进境内资本市场的深化。

那么，为配合人民币国际化，下一步的政策放松在哪些方面？近期管理层已经给出了答案。

在9月18日，中国驻IMF执行董事金中夏表示，“中国已做好准备，满足将人民币纳入IMF特别提款权货币篮子的标准”、“中国拥有一个活跃的货币市场，且最近将利率自由化，并放开银行间债券市场，还将很快对外资机构开放货币市场”、“人民币可能接近均衡汇率”。

首先是利率的自由化。根据利率平价定律，利率的自由化是汇率自由化的前提，目前仅剩一年期及以下的定期存款利率、活期存款利率没有放开。如果利率上限放开可能会有什么影响？我们认为，在贷存比考核取消之后，银行揽存压力减少，并且当前贷款需求不足、银行自身风险偏好降低、贷款意愿萎缩，也在降低银行高息吸引负债的动力，利率上限即便放开，高息揽存的现象也不会严重。并且目前货币政策处于放松周期之中，利率水平自然也处于下移通道之中。所以利率的自由化对市场利率很难造成冲击。

其次，是放开银行间债券市场。目前，只有境外央行、国际金融组织、主权财富基金三类机构投资银行间债市是备案制，投资者可自主决定交易规模，放开投资品种限制，由原先的现券和回购外拓展至远期、利率互换、债券借贷等经央行许可的其他协议。其他外资机构仍然受到比较大的限制。境外人民币的清算行和参加行同样也受到限制。RQFII的投资更是只受限于固定收益品种。如果后两个机构的投资同样转变为备案制，并且投资品种放开，债券市场投资者将快速扩容。随着人民币国际化的推进，海外机构对人民币资产的配置需求本也是自然上升，如此，债市将引入更多的资金，利好利率债的需求。这对于利率债供给中枢上移之中的供给压力缓解也有较大意义。

最后，金中夏对人民币汇率的评论是，“人民币可能接近均衡汇率”。近期习近平也是表示，“人民币不存在持续贬值的基础，人民币汇率形成机制改革会继续朝更加市场化的方向迈进。”

8月11日人民币中间价改革带来的突发贬值，使得市场预期出现了较大的的震动，但此后央行在境内和香港人民币市场都进行了维稳干预，9月人民币币值已经趋近稳定，甚至有所升值。我们认为，一是人民币币值的稳定预期对于维稳国内的资产价格意义重大，二是推进人民币的国际化也需要人民币的相对稳定，近期从周小川行长到李克强总理、习近平主席，都纷纷强调人民币汇率不存在持续贬值的基础在高层已经定调的情况下，至少未来一年的时间内，人民币汇率都会维稳。

同时，近期有消息称央行考虑对符合条件的个人投资者取消5万美元的年度购汇额度限制，不再设上限，首批试点城市有6个。此前市场担忧的，汇改带来的人民币贬值压力是否会放缓人民币国际化的步伐，从目前的种种迹象来看，答案是非常明显的。可以说人民币的汇改，主要目的本也可以说就是为了促进人民币的国际化，加强人民币价格的市场化定价，增强中间价对即期价格的引导，减少离岸和在岸市场的价格差。

此外，关于外汇市场，近期人民银行新闻发言人称：“下一步，将允许境外央行类机构直接进入中国银行间外汇市场，开展即期、远期、掉期和期权等外汇交易”。并且，“境外央行类机构及其交易对手都不需要为此类交易交存外汇风险准备金”。

我们认为这个政策和人民币国际化的推动是密切相关。一是境外个人和机构持有人民币所面临的主要风险就是人民币的汇率风险，因而必然产生规避风险的需求。人民币汇率衍生品则可为境外人民币持有者管理汇率风险、提高人民币资产组合管理绩效提供必要的工具，和境内资产的配置也是相辅相成。例如人民币外汇期权市场，能够帮助投资者和贸易商有效抵御人民币汇率波动的风险。二是外汇市场的开放利于增加人民币外汇市场交易活跃度，利于促进人民币汇率的市场定价和价格弹性。

三、加入SDR之后，人民币资本市场行向何方？

目前，美国已经表态称在人民币符合IMF现有标准的前提下支持人民币加入SDR篮子，德国、英国、法国也做出了同样的表态。11月人民币加入SDR应该是一个大概率事件。那么加入SDR之后对资本市场可能有哪些影响？我们认为，可能带来的影响主要集中在以下几个方面：

1、人民币作为国际储备货币的地位上升，在国际支付使用更加频繁。进入SDR之后，人民币将在币种确认的官方储备下进行单独统计，而非列入其他货币。人民币进入SDR后，由于其在跨境贸易中的广泛使用，境外央行和货币当局将会大幅度增加人民币外汇储备规模。人民币外汇储备规模将迅速超过日元，成为全球第四大储备货币。同时，人民币在跨境贸易结算中发挥更大的交易职能。

2、离岸人民币债券市场将会得到快速发展。当前离岸人民币债券发行仅占全球债券市场的0.4%，当人民币进入SDR之后，将能够从名义上大大提升人民币地位。我国跨国企业在外可以更多地通过发行人民币债券，一方面人民币债券的认可度上升，另一方面有助于降低我国企业的融资成本。在可预见的几年内，离岸人民币债券市场也将经历指数级的增长。

3、离岸人民币存量上升，随之而来的是境外央行或货币当局对国内优质人民币资产的投资需求上升，其中影响最大的便是对人民币国债需求。

4、人民币国际化将倒逼金融体制改革。在中国启动人民币国际化进程后，中国金融改革将只能朝进一步开放、市场化方向前进，没有退路。海外人民币规模的持续累积以及一个个海外人民币离岸中心的兴起，它们将成为中国金融不得不重视的存在。人民币国际化将倒逼中国加快国内金融改革，以避免境内境外两个资金池之间出现过于巨大的水平差。同时，人民币国际化的过程中，中国境内的金融机构和企业与国际金融市场之间的联系将更加紧密，境外的金融机构和企业也将更多地参与到中国境内的金融市场中，成为中国金融改革的额外推动力。

来源: 中信建投   黄文涛／郑凌怡